锦富优配中信建投：抱团风险渐显，坚守“新质内需成长”

　　来源：中信建投证券研究锦富优配

　　文｜夏凡捷李家俊

　　近期市场情绪出现回落迹象，微盘股交易热度明显抬升，注意交易拥挤可能引发的市场风险。央行积极落地5月推出的一揽子金融政策，进一步加大金融对实体经济的支持力度，同时有望为资本市场带来资金配置活水；各地方纷纷因地制宜出台具体提振消费行动方案，消费活力有望进一步激发。美国减税法案导致股债汇三杀，市场对于美国财政可持续性的担忧进一步升温，美国信用受损，资产全线下跌，人民币资产可能中期受益。配置上继续看好具备地缘政治隔离、内需驱动和成长弹性特征的“新质内需成长”方向，目前仍以内需循环为佳，聚焦服务消费、新消费。行业重点关注：社会服务、商贸零售、美容护理、医药生物、汽车、农林牧渔、食品饮料等。

　　市场情绪出现回落迹象，微盘股交易拥挤度到达历史高位。存量资金偏向银行+微盘股抱团。我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数开始出现回落的迹象，抱团风险开始显现。市场仍然缺乏显著增量资金和行情主线，资金有重新抱团微盘股的交易趋势。4月8日至今，中证2000最大上涨18.5%，北证50则一度上涨超过40%。本周中证2000成交额占全A成交额的32%，已经持平于2024年初微盘股发生剧烈调整之前的水平，注意交易拥挤可能引发的市场风险。

　　内部政策有条不紊落地推进。央行积极落地5月推出的一揽子金融政策，5月20日LPR和商业银行存款利率同步下调，此举进一步加大金融对实体经济的支持力度，同时有望为资本市场带来资金配置活水。近期各地方纷纷因地制宜出台具体提振消费行动方案，去年以来“两新”政策取得了显著的成效，地方政策落地后，消费活力有望进一步激发。

　　减税法案导致美国再现股债汇三杀，人民币资产或中期受益。市场对于美国财政可持续性的担忧进一步升温，美国三大股指在收复了关税冲击带来的缺口后，近期开启了新一轮调整，美国20年期国债拍卖需求疲软，30年期国债收益率突破5%心理关口，创2023年以来新高，美元指数也回落至99附近。目前来看，美国经济前景仍然存在诸多不确定性，并且政策上可能面临矛盾取舍的局面，长期甚至可能影响到美国主权信用和美元信用。在这样的新局势下，作为美国信用的一种对冲，人民币资产可能受益，全球资金或进一步提升对中国资产的配置。

　　坚守内需循环，聚焦服务消费、新消费。短期来看，外部不确定性倒逼内循环加速，政策端发力消费扩容、增质提效，总基调聚焦内需提振、政策催化与消费复苏。中长期来看，服务消费、新消费是重要的经济增长新动能。

　　一、市场情绪出现回落迹象，微盘股交易拥挤度到达历史高位

　　在前期策略周报中，我们预计近期A股将以区间震荡和行业轮动为主，中美日内瓦联合声明发出后我们将万得全A的震荡中枢调升至半年线。近期市场走势基本验证了我们前期的判断，市场仍然缺乏增量资金和行情主线，存量资金偏向银行+微盘股抱团。我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数开始出现回落的迹象，抱团风险开始显现。

　　微盘股交易热度明显抬升锦富优配，注意交易拥挤可能引发的市场风险。4月底以来，投资者对美国关税风波逐渐脱敏，市场从冲击中完成修复。但另一方面，市场仍然缺乏显著增量资金和行情主线，在此背景下，资金有重新抱团微盘股的交易趋势。4月8日至今，中证2000最大上涨18.5%，北证50则一度上涨超过40%。本周中证2000成交额占全A成交额的32%，已经持平于2024年初微盘股发生剧烈调整之前的水平。

　　二、内部政策有条不紊落地推进

　　4月经济数据出炉，整体来看喜忧参半，指向内需仍然偏弱。生产端维持较强表现，工业增加值当月同比增长6.1%，好于预期值5.2%；但需求侧来看，消费和投资项均不及预期，当月出口强劲增长8.1%大幅好于预期水平，仍然体现抢出口效应

　　而非关税冲击。整体来看，4月经济数据喜忧参半，指向内需仍然偏弱，但其中也有结构性亮点。据国家统计局，4月份规模以上高技术制造业增加值增长10%，快于全部规模以上工业3.9个百分点，人工智能大模型、人形机器人等科技前沿领域实现突破，“人工智能+”的驱动作用

　　在增强，数字产业蓬勃发展，4月份我国规模以上数字产品制造业增加值同比增长10%。

　　货币政策持续发力浇灌。日前央行在《2025年第一季度中国货币政策执行报告》提出，积极落地5月推出的一揽子金融政策。5月7日央行宣布下调政策利率0.1个百分点，经过市场化利率传导，5月20日1年期和5年期LPR随之下降0.1个百分点至3.0%、3.5%，商业银行也纷纷下调存款利率，目前五大行1年期定存利率跌破1%。此举进一步加大金融对实体经济的支持力度，同时有望为资本市场带来资金配置活水。

　　地方政策加速落地推进中。3月16日中办、国办印发《提振消费专项行动方案》后，近期各地方纷纷因地制宜出台具体提振消费行动方案。以《上海市提振消费专项行动方案》为例，包括7个方面32条具体内容，重点关照服务消费、消费更新、新型消费等方向，并从城乡居民增收、消费能力支持、消费环境提升、完善支持政策等方面提供政策保障。去年以来“两新”政策取得了显著的成效，地方政策落地后，消费活力有望进一步激发。

　　三、减税法案导致美国再现股债汇三杀，人民币资产或中期受益

　　当地时间5月22日，共和党议员占多数的美国国会众议院，以微弱优势通过了特朗普政府提出的一项大规模税收与支出法案，接下来该法案将提交到参议院进行审议。该法案拟延长将于2025年到期的个人和企业减税政策，计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出，同时提高联邦债务上限并扩大赤字规模，预计将在未来十年额外增加3.8万亿美元赤字。

　　市场对于美国财政可持续性的担忧进一步升温，美国遭遇股债汇三杀。美国三大股指在收复了关税冲击带来的缺口后，近期开启了新一轮调整。美国20年期国债拍卖需求疲软，30年期国债收益率突破5%心理关口，创2023年以来新高，美元指数也回落至99附近。此前在5月16日，穆迪将美国评级从Aaa下调至Aa1。穆迪在报告中强调，过去十余年，美国债务和利息支付比率大幅上升，已经远高于同等评级的其他国家；当前法案的前景下，预计美国财政仍将进一步恶化，其经济和金融的优势不足以抵消财政指标的恶化。

　　美国信用受损，资产全线下跌，人民币资产可能受益。目前来看，美国经济前景仍然存在诸多不确定性，并且政策上可能面临矛盾取舍的局面，长期甚至可能影响到美国主权信用和美元信用。在这样的新局势下，作为美国信用的一种对冲，人民币资产可能受益，全球资金或进一步提升对中国资产的配置。

　　四、坚守内需循环，聚焦服务消费、新消费

　　短期来看，外部不确定性倒逼内循环加速，政策端发力消费扩容、增质提效，总基调聚焦内需提振、政策催化与消费复苏。在两会政府工作报告的政策框架下，当前国内消费扩内需政策有序推进且取得一定成效。为应对美国高额关税带来的不确定性冲击，我国必将进一步加大内需消费刺激力度，全方位推动消费市场蓬勃发展，后续国内消费扩内需政策大概率会继续加码。4月政治局会议突出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”的双轨思路，强调以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。4月政治局会议将服务消费作为扩内需核心抓手，通过“两新”政策扩围提质与服务消费定向支持相结合，既着眼短期对冲外需压力，更注重培育消费升级新动能。在5月20日发改委新闻发布会上，发改委明确表示：“大部分稳就业稳经济政策措施将在6月底前落地”、“国家发改委还将坚持常态化、敞口式开展政策预研储备，不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，确保必要时能够及时出台实施。”

　　中长期来看，服务消费、新消费是重要的经济增长新动能。国际经验表明，人均GDP达到1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费主导向服务消费主导转变，而以“Z世代”为代表的青年群体，更愿意为兴趣爱好和情绪价值买单，悦己型消费、沉浸式体验深受欢迎，新消费是促进供给优化、加快产业升级、实现新旧动能转换的重要牵引力。